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Bitácora Financiera - Contable
         
   

18.09.2012
Coyuntura: Emisión de acciones La Polar: ¿Vale la pena correr el riego?
Incertidumbre acerca de los gastos fijos pesa sobre la multitienda.


Profesor José Olivares
Ingeniero comercial y contador UC. PhD. en Finanzas, University of Texas, Austin. Profesor Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas de laUniversidadf Católica de la Santísima Concepción.
Profesor Universidad Adolfo Ibáñez.
Consultor de empresas.

La Polar: To be or not to be Alta razón de gastos variables afectan los resultados

Alta razón de gastos variables afectan los resultados
Varios eventos financieros están ocurriendo en estos momentos, los que se resumen en que dos empresas desean avanzar en su crecimiento y salir adelante de los problemas financieros, como son La Polar y Endesa España.

El espíritu por crecer y aumentar la riqueza es lo que mueve a las personas. El resultado de las decisiones que se tomen hoy impactará en los estados financieros del futuro que refleja la riqueza de estas empresas.

Las palabras claves en la jerga financiera, como son flujos de caja, Ebitda, nivel de ventas y utilidad por acción, son las que mueven a los accionistas o socios a formar empresas y proyectarse en el tiempo.

Encomiable es la presentación o arenga que hacen los directivos de La Polar en su promoción acerca de "cinco verdades" sobre el aumento de capital que está en curso.

Como dicen los directivos, "La Polar ha resistido varios tsunamis, sin morir". Ellos concluyen su presentación con una pregunta: "Qué puede andar mal, entonces?"

La respuesta a esta pregunta tiene que ver con riesgo. No es aprehensión a la nueva gerencia, sino, como ellos mencionan en sus párrafos, "en definitiva, todo dependerá de los acreedores y accionistas".

La Polar pide $120 mil millones, tiene un patrimonio negativo de $272 mil millones y pérdidas operacionales de $45 mil millones. Este paciente está en la UCI y dice que está saliendo de ella.

El análisis financiero que hemos realizado de los estados financieros no es más que el mismo que haría un médico de su paciente en Cuidados Intermedios al leer el informe médico.

Riesgo es la posibilidad de obtener un resultado adverso. Para el accionista que desee tomar parte de esta emisión, su riesgo es que los fondos recaudados no sean los $120 mil millones y, por ende, aumente la probabilidad de que el plan de desarrollo no se materialice y, con ello, La Polar no se levante de la UCI.

Su riesgo adicional está en que se logre completar la emisión de acciones y, con ello, el patrimonio sea menos negativo, pero que no se den las proyecciones sobre las cuales se basa este aumento de capital.

El riesgo para el accionista está en que los acreedores no acompañen luego a la empresa. Luego, el riesgo está en que los flujos operacionales no repunten. El riesgo está en que después de unos años el paciente vuelva a la UCI, pero esta vez sus accionistas no estarán dispuestos a aportar más dinero para sacarlo. El riesgo está en que no llegue un controlador que tenga "espalda más grande" para apostar en el negocio.

Muchos de los accionistas que puedan concurrir a la emisión no tomarán el control de la empresa y con ello serán sólo accionistas pasivos que no darán lineamientos concretos a la empresa.

Los directivos de La Polar mencionan casos de empresas que estuvieron mal y salieron de la UCI como fueron CCU, Copec y Lan. El común denominador es el controlador. Alguien que aportó gran patrimonio, lo que permitió financiar proyectos de inversión y negociar con los acreedores mejores condiciones, toda vez que estos últimos veían que el controlador tenía "espaldas" e interés por sacar la firma adelante.

Un caso adicional reciente a agregar a esta lista es Vapores. Esta firma aumentó ostensiblemente sus pérdidas. Se efectuó un aumento de capital suscrito por los Luksic, aportando la no despreciable cifra de US$1.000 millones. Un controlador con recursos salvó a Vapores.

¿Será lo mismo en La Polar? En la clase 5 vimos una proyección financiera del Estado de Resultado de La Polar, a la luz de las cifras del primer trimestre de este año y considerando el plan objetivo de sus directivos. Esta proyección no era para nada promisoria. Los resultados reales enero-junio 2012 ratifican que el paciente sigue en la UCI.


El punto de equilibrio
Veamos el análisis de La Polar, no a través de los índices financieros, sino de los riesgos.

El equilibrio contable básico es que activos es igual a pasivos más patrimonio. También existe el "punto del equilibrio" o break even point (BEP) , que mide la igualdad entre los ingresos y gastos. Sobre el BEP, la empresa comienza a obtener utilidades iguales a la cantidad vendida multiplicada por el margen de contribución. Este último se define como el precio de venta menos el costo/gasto variable por unidad. Cuando las empresas funcionan cerca del punto de equilibrio, se dice que asumen un riesgo operacional.

La fórmula 1 muestra cómo se calcula el BEP. El punto de equilibrio surge de la igualdad de Ingresos ventas - Gastos variables - Gastos fijos = $0. El precio menos el gasto variable unitario es llamado margen de contribución y corresponde a la ganancia operacional que reporta la unidad marginal vendida.

La segunda ecuación representa el punto de equilibrio en ($). La razón de costos es la proporción de los gastos variables totales sobre los ingresos por venta. La razón de contribución es (1 - razón de gastos variables) y corresponde a la ganancia que genera $1 adicional de venta.

Ejemplo, si las ventas son $1.000, los gastos variables son $800 y los gastos fijos suman $500, la razón de gastos variables sería $800 / $1.000 = 80%. Así, la razón de contribución de 20% y el BEP, $2.500.

La Figura 1 ilustra el BEP de La Polar. Las ventas acumuladas a junio de 2012 son las reales. Las acumuladas a diciembre de 2012 corresponden al doble de las reales a junio. Las de 2013 son las estimadas por los directivos de La Polar.

Las cifras del 2012 no son nada alentadoras. La razón de gastos real a junio es 92%. Eso significa que la razón de contribución es exiguamente un 8%. Por cada $100 que vende genera $8 de contribución a cubrir los gastos fijos. Así M$64.679.956 dividido por 8% arroja un BEP de M$844.239.367, el cual está muy lejano en relación con las ventas reales por M$671.559.041.

Las cifras al cierre de 2012, considerando una razón de gastos variables del 70%, entregarían un punto de equilibrio de $391 mil millones, el cual es insuficiente respecto de los $345 mil millones que obtendría por ventas, (faltan $46 mil millones).

Para la proyección de diciembre 2013, las ventas deseadas por la administración ascenderían a $437 mil millones. Considerando la misma estructura de gastos variables y un aumento del 12% en los gastos fijos, daría un punto de equilibrio de $437 mil millones. ¿Es factible este valor? Las ventas manipuladas por "la vieja Polar", como dice la actual administración, llegaron del orden de los $520 mil millones, es decir, el punto de equilibrio sería un 20% menor de las ventas manipuladas.

Aquí está el riesgo señor accionista o acreedor. Si usted cree que las ventas serán inferiores a los $520 mil millones, entonces la nueva Polar no podrá generar suficiente caja. Si las ventas fuesen $487 mil millones, es decir, $50 mil millones por sobre el punto de equilibrio, entonces la utilidad antes de impuestos (UAI) sería de $50* (1-70%) = $15 mil millones.

¿Este monto sería suficiente para justificar su inversión? La apuesta que debe realizar la nueva administración es (i) reducir la razón de costos/gastos variables y (ii) reducir los gastos fijos, pues de esa forma podrá reducir su punto de equilibrio. Una tarea titánica por lograr.


Riesgo operacional
¿Cuál es el riesgo de un accionista al comprar acciones? No sólo que el precio del papel caiga, sino que también que el aumento del precio sea inferior a lo esperado o que el pago de dividendos sea inferior a lo esperado producto de menores utilidades percibida por la empresa.

Por otro lado, la empresa puede financiar sus activos ya sea con flujos provenientes de la operación o de los accionistas o acreedores.

¿Cuál es el riesgo de pedir a los acreedores? El riesgo es que los flujos del negocio (activos) no alcancen para pagarles. Este es el caso de La Polar. La proyección de ventas y flujos efectuados reducen la posibilidad que los acreedores reciban íntegramente sus derechos. Eso aumenta el riesgo de ellos y amplifica el de los accionistas.

El riesgo del negocio se genera en la variabilidad en la demanda, los costos de producción variables y los gastos fijos.

El concepto de riesgo operativo se refiere a la variación del resultado operacional (EBIT) producto de un cambio en el nivel de ventas (en la cantidad vendida). Mientras mayor sean los gastos fijos, mayor será el apalancamiento operativo.

La Figura 1 muestra el valor del riesgo operacional medido como el margen de ventas dividido por el margen de ventas menos los gastos fijos. Dado que el resultado operacional de La Polar es negativo, entonces "no aplica" este cálculo.

En 2013, después que lograr levemente el punto de equilibrio, el riesgo operacional es 8,0 veces. ¿Qué significa esto? Si las ventas suben en 10%, entonces el resultado operacional sube 80%. Este indicador muestra lo sensible que es el resultado operacional frente a cambios en las ventas. Sin embargo, si estas últimas cayesen un 5%, entonces las utilidades operacionales lo harían en un 40%. Esto es el riesgo operacional.

Al final aparece listado el TIE (clase 6) que dado que los resultados operacionales son negativos no es aplicable. Sin embargo, en 2013, este número apenas es 0,99, lo que quiere decir que el flujo operacional pagaría los gastos financieros sin entregar ganancias del ejercicio.

Fuente: Emol.com

   
         
         
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