Boletin informativo Transtecnia: Tributatio, Financiero - Contable y Laboral
         
Bitácora Financiera - Contable
         
   

12.12.2012
Activos y pasivos: ¡Cómo se financia la empresa no es irrelevante!
La semana pasada dijimos que en mercados perfectos la forma de financiarse no era importante. Pero en el mundo real ¿no es relevante? La Figura 1 muestra los cálculos del profesor Damodaran con datos a enero de 2012. Él analizó casi 6.000 firmas de Estados Unidos agrupadas en 100 industrias. Para cada industria promedió las estructuras de capital (porcentaje de deuda) de sus firmas.


PROFESOR
GONZALO CORTÁZAR
Ingeniero civil de industrias UC.
PhD. Finanzas UCLA.
Profesor Departamento de
Ingeniería Industrial y de
Sistemas UC.
Director Laboratorio de
Investigación Avanzada en
Finanzas UC, FINlabUC.

PROFESOR
EDUARDO SCHWARTZ
Ingeniero civil de industrias UCh.
PhD. Finanzas UBC.
Professor of Finance Anderson
School UCLA.
Doctor Honoris
Causa universidades Alicante y Copenhagen.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
La semana pasada dijimos que en mercados perfectos la forma de financiarse no era importante.

Pero en el mundo real ¿no es relevante?

La Figura 1 muestra los cálculos del profesor Damodaran con datos a enero de 2012. Él analizó casi 6.000 firmas de Estados Unidos agrupadas en 100 industrias. Para cada industria promedió las estructuras de capital (porcentaje de deuda) de sus firmas.

Los resultados de las industrias presentados son decidores: la empresa promedio de internet casi no tiene deuda, mientras que las generadoras de energía tienen más de 50% de sus activos financiados con deuda.

¡Si el financiamiento fuera irrelevante, la industria a la cual pertenece una compañía no debiera explicar su estructura de capital!

Dado que la forma de financiarse es relevante, en el mundo real debe haber imperfecciones de mercado que afectan de forma distinta a las diferentes industrias y que permitan explicar las diferencias que se observan.


EN EL "MUNDO REAL" ESTÁN LAS EXPLICACIONES DE LAS DIFERENCIAS.
POR QUÉ NO DA LO MISMO
Veamos ahora las principales explicaciones a las diferencias observadas en las distintas industrias:

1. Los impuestos. La mayoría de las legislaciones tributarias tratan de forma muy distinta los intereses y los dividendos pagados por una empresa. Los primeros son considerados un gasto, por lo que rebajan los impuestos pagados, mientras que los dividendos sólo pueden ser cancelados con las utilidades después de impuestos. Esto hace una gran diferencia haciendo que sea más atractivo tributariamente emitir deuda que acciones.

La Figura 2 muestra cómo, en un mercado en que la única imperfección son los impuestos corporativos, el valor de una empresa crece (producto de los menores impuestos pagados) dependiendo de la proporción de deuda con que se financie. Si ésta fuera toda la historia, las empresas debieran financiarse casi exclusivamente con deuda.

2. Los costos de quiebra. Otra de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. Las empresas muchas veces crean valor invirtiendo en activos específicos. Estos activos específicos son, por una parte, su protección frente al intento de replicación por parte de otras firmas, pero por otra pueden ser una fuente de destrucción de valor si la firma quiebra.

En estos casos existe una sinergia en que el valor de mercado de los activos conjuntos puede llegar a ser sustancialmente más alto que sus valores individuales, diferencia que se pierde si la firma quiebra.

En industrias en que esta sinergia es muy significativa, las compañías realizan acciones tendientes a reducir la probabilidad de quiebra. Estas acciones incluyen adoptar estructuras de capital con muy baja proporción de deuda y actividades de cobertura de los principales riesgos financieros.

La idea es asegurar que los activos no vayan a valer nunca menos que la deuda, de modo que no se fuerce su quiebra.

Muchos estudios han demostrado que los costos de quiebra más significativos no provienen de los costos directos, sino de los indirectos.

Llamamos costos indirectos de quiebra a aquellos que encarecen la operación de la compañía aun antes de que ella quiebre, por la simple percepción de la posibilidad de quebrar. Por ejemplo, supongamos una empresa que fabrica computadores y que bajo el escenario de una fuerte recesión pudiera llegar a quebrar.

Aun cuando este mal escenario pueda ser relativamente improbable, sus clientes podrían estar renuentes a adquirir sus productos, pensando que la mantención y servicio pueden decaer en el futuro. Algo similar ocurriría con sus proveedores y empleados.

3. Costos de información y de monitoreo. Los costos de información y de monitoreo, debido a una asimetría entre los distintos agentes en su capacidad para determinar el valor de algunos activos, son otra imperfección de mercado.

Ésta sería una de las causas que Myers y Majluf ofrecieron para el conocido fenómeno en que empresas que anuncian una venta de acciones inducen una caída en el precio de éstas. El motivo pareciera ser que el mercado considera que la administración tiene una mejor información del valor real de la empresa, por lo que lo racional para los antiguos dueños sería vender acciones sólo cuando ellos consideren que están sobrevaloradas por el mercado, lo que induce una corrección en el valor de mercado.

A este costo por asimetrías de información se agrega además lo difícil y costoso que es para los dueños de los pasivos de una empresa monitorear las actividades de la administración de modo de cautelar sus intereses.

Los diversos conflictos de interés entre la administración y los distintos actores que se relacionan con la empresa introducen costos que reducen el valor de una firma.

4. Costos por subinversión. Probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa por una inadecuada política financiera es el de no poder aprovechar buenos negocios disponibles para ella debido a que no dispone del financiamiento necesario.

Para entender esto, analicemos la situación de una empresa que dispone de un proyecto de inversión para el próximo año que tiene un valor presente neto de 100. Este es el único proyecto rentable que tiene la empresa y cualquier excedente de caja sería invertido en proyectos con VPN cero.

Debido a imperfecciones de los mercados de deuda y acciones, la firma debe financiar su proyecto de inversión utilizando para este fin exclusivamente sus utilidades, las que serán mayores si el precio del dólar sube, y menores si éste baja.

De hecho, en caso de bajo precio del dólar, el proyecto de inversión no se puede realizar por falta de financiamiento, mientras que en el escenario de alto precio del dólar se obtienen utilidades superiores a las necesarias para financiar este proyecto. En este caso el excedente obtenido se invierte en proyectos con VPN cero.

La Figura 3 muestra en su eje vertical el valor presente neto al cual puede acceder la empresa dependiendo del valor del precio del dólar. En el eje horizontal se presenta el precio del dólar, el que se asume puede alcanzar el próximo año $400 o $600 con igual probabilidad.

Supongamos también la existencia de mercados financieros que permitirían fijar hoy el precio futuro del dólar en $500 (por ejemplo transando un forward dólar).

¿Cuál es la mejor estrategia financiera de la empresa? Es claro que la actividad de gestión del riesgo consistente en hacer cobertura del precio del dólar fijándolo en $500 efectivamente crea valor en este caso, en un monto de $50.

El motivo es que de no realizarse esta cobertura, sólo 50% de las veces (cuando el precio del dólar suba a $600) la empresa podría realizar el proyecto y apropiarse de los $100 de VPN.

Con la cobertura la firma se asegura el financiamiento necesario para realizar el proyecto y de este modo capturar su VPN.

Una de las razones más importantes para gestionar el riesgo de una organización es asegurar el financiamiento necesario para desarrollar el negocio para el cual se formó.

Hay que recordar que tener mucha deuda incrementa la volatilidad de los flujos para el accionista, por lo que sus implicancias son análogas a las de no realizar coberturas.

Mayor deuda implica que el alto monto de intereses comprometidos pueda, en momentos malos para la empresa, obligarla a restringir sus inversiones.


Volatilidad y creación de valor
Para entender mejor por qué reducir la volatilidad (reduciendo la deuda o haciendo coberturas) puede a veces crear valor y a veces destruirlo, se pueden comparar los flujos de caja presentados en la Figura 3 con los de la Figura 4. Esta última presenta los flujos de caja de un proyecto de inversión flexible, similar al que mostramos hace algunas semanas.

Proyectos con opciones reales tienen flujos de caja convexos, pues se pueden aprovechar los escenarios positivos, mientras que se limitan las pérdidas en los escenarios negativos (como ocurre con cualquier opción). Esta convexidad en sus flujos hace posible crear valor asumiendo mayor riesgo.

En contraposición a esto, en esta clase mostramos que las imperfecciones de los mercados pueden inducir flujos de caja cóncavos, como el de la Figura 3, lo que lleva a que acciones tendientes a reducir la exposición al riesgo permitan crear valor para la organización.

Las actividades de financiamiento y de gestión del riesgo son irrelevantes en un mercado perfecto, pero en los reales pueden ser muy importantes, dependiendo de la industria en la que la firma se desenvuelva.

Fuente: Emol.com

   
         
         
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