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Bitácora Financiera - Contable
         
   

11.12.2013
¿Cuándo es bueno financiarse con deuda?
Cada empresa, según su industria, debe ponderar diversos factores en la búsqueda de un financiamiento óptimo que maximice su valor.


Deuda o capital
En esta última clase quisiéramos discutir cuándo es conveniente que una empresa financie sus activos usando deuda. Está claro que toda firma emplea alguna combinación de deuda y de capital, la que se denomina estructura de capital. Para determinar cuál es la estructura correcta hay que entender primero el efecto de la deuda en un mercado perfecto, para luego analizar cómo las imperfecciones de este pueden dar origen a estructuras de capital particulares.


Financiamiento en mercados perfecto
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La legislación señala que en caso de que una empresa quiebre sus activos, deben ser usados, primero para cumplir los compromisos por su deuda, y después, los activos remanentes (si existen) son para los accionistas.

Esto hace que la deuda de una empresa sea menos riesgosa que sus acciones, y por ende, el retorno esperado exigido a la primera sea menor que a la segunda. A mayor proporción de deuda, se dice que la firma está más apalancada (o que tiene más leverage ).

Para ilustrar este concepto supongamos una empresa con activos con un retorno esperado promedio de 10% anual. La figura 1 muestra dos formas alternativas de financiar estos activos. En la figura 1(a) se usa un 100% de patrimonio o capital propio, emitiendo acciones. Dado que los activos y los pasivos de la empresa deben ser iguales en todo momento, las acciones tienen el mismo riesgo que los activos, y debieran rentar en equilibrio también un 10% anual.

La figura 1(b) representa la misma empresa con 50% de deuda y de capital. La deuda al tener menor riesgo debiera tener un menor retorno esperado, el que supondremos igual a 5%. Dado que introducir deuda no cambia el retorno de los activos, y que activos y pasivos deben siempre rentar lo mismo, las acciones deberán ahora rentar 15% (para que promediadas con el 5% de la deuda, los pasivos renten 10%).

Veremos que este aumento en los retornos esperados de las acciones tiene como contrapartida un aumento de su riesgo, con lo que el leverage , finalmente, no crea valor.

Siguiendo con el ejemplo anterior, si el mercado estimaba correctamente que el retorno esperado de los activos era mayor al de la deuda (10% versus 5%), debe ser porque estimaba que el primero tenía más riesgo que la segunda.

Por ejemplo, suponía que la mitad de las veces el retorno de los activos sería mayor al 10% esperado (p. ej. 20%) y la otra mitad de las veces, inferior (p. ej. 0%).

Veamos cuál es el retorno de las acciones para cada uno de los dos casos. La figura 2 muestra que si los activos subieran un 20%, las acciones debieran subir 35%. Esto se debe a que, como dijimos, los activos debieran rentar siempre lo mismo que los pasivos y dado que la deuda seguiría rentando 5%, se hace necesario que las acciones renten 35%, de modo que, en promedio, la rentabilidad de los pasivos sea la misma que la de los activos, es decir, 20%.

Haciendo cálculos similares se puede determinar que cuando los activos tienen un retorno de 0%, las acciones debieran bajar un 5%.

Al existir deuda, variaciones en los retornos de los activos se transmiten de forma amplificada (con efecto de "palanca") a las acciones. En nuestro ejemplo, una variación de ±10% en los retornos de los activos (0 a 20%) se amplifica a variaciones de ±20% para las acciones (-5 a 35%).

Desde hace varias décadas se sabe que bajo mercados perfectos apalancar es irrelevante pues solo cambia la combinación riesgo-retorno del activo, pero no crea valor.

Es decir, la mayor rentabilidad esperada producto del leverage tiene el "costo" de una mayor volatilidad y no existe un efecto neto sobre el valor de la empresa según cómo esta se financie.

En resumen, en mercados perfectos la estructura de capital es irrelevante.


¿Pero qué pasa en los mercados reales?
No obstante lo anterior, todos los estudios de estructura de capital muestran que esta depende de la industria en la cual la firma se desenvuelve. Es así que las empresas promedio de internet en EE.UU. casi no tienen deuda, mientras que las generadoras de energía tienen en promedio más de 50% de sus activos financiados con deuda.

¡Si el financiamiento fuera irrelevante, la industria a la cual pertenece una firma no debiera explicar su estructura de capital!

Dado que la forma de financiarse es relevante en el mundo real, deben existir imperfecciones de mercado que afectan de forma distinta a las diferentes industrias y que permitan explicar las diferencias que se observan.


Algunas de las principales explicaciones son:
1. Los impuestos: La mayoría de las legislaciones tributarias tratan de forma muy distinta los intereses y los dividendos pagados por una empresa. Los primeros son considerados un gasto, por lo que rebajan los impuestos pagados, mientras que los dividendos solo pueden ser cancelados con las utilidades después de impuestos. Esto implica una gran diferencia, haciendo que sea más atractivo tributariamente emitir deuda que acciones.

La figura 3 muestra cómo en un mercado en que la única imperfección son los impuestos corporativos, el valor de una empresa crece (producto de los menores impuestos pagados), dependiendo de la proporción de deuda con que se financie.

Si esta fuera toda la historia, las empresas debieran financiarse casi exclusivamente con deuda.

2. Los costos de quiebra: Otra de las imperfecciones de mercado son los costos de quiebra. Las empresas muchas veces crean valor invirtiendo en activos específicos. Estos últimos son, por una parte, su protección frente al intento de replicación por parte de otras firmas, pero por otra, pueden ser una fuente de destrucción de valor si la firma quiebra. En estos casos existe una sinergia en que el valor de mercado de los activos conjuntos puede llegar a ser sustancialmente más alto que sus valores individuales, diferencia que se pierde si la firma quiebra.

En industrias en que esta sinergia es muy significativa, las empresas adoptan estructuras de capital con muy baja proporción de deuda de modo de reducir la probabilidad de quiebra.

3. Los costos por subinversión: Probablemente el mayor costo en que puede incurrir una empresa, por una inadecuada política financiera, es el de no poder aprovechar buenos negocios disponibles, debido a que no dispone del financiamiento necesario.

Dado que una mayor deuda "apalanca" sus resultados, haciendo que cuando a la firma le va mal sus excedentes disponibles para invertir sean aún menores que si se hubiera financiado con capital, entonces un exceso de deuda puede llevar a subinvertir y, por tanto, a perder la posibilidad de realizar proyectos con VAN positivo.

En resumen, en mercados perfectos la forma como se financie una empresa es irrelevante. Sin embargo, en un mercado lleno de imperfecciones, hay algunas de ellas que inducen a tener más deuda mientras que otras a tener menos. Cada firma, dependiendo de la industria en la cual esté, debe ponderar estos factores en la búsqueda de un financiamiento óptimo que maximice su valor.

Fuente: Emol.com

   
         
         
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