Boletin informativo Transtecnia: Tributatio, Financiero - Contable y Laboral
         
Bitácora Financiera - Contable
         
   

08.10.2013
La rentabilidad cuando cambian las ventas
LAN muestra una caída de un 80% en el ROA.


ROE es más volátil que el ROA
El martes pasado vimos el tema del punto de equilibrio y de los riesgos operacionales y financieros. El concepto básico de mientras mayor sea el riesgo, mayor es la rentabilidad esperada es, a veces, parcialmente visto por los agentes. El foco está, por lo general, en aumentar la rentabilidad sin considerar el riesgo.

En los años previos a la crisis subprime del 2008, las bancas de inversión ofertaban a sus clientes mejores rentabilidades por los papeles hipotecarios (mortgage-backed securities) , financiando viviendas a grupos económicos de riesgosa capacidad de pago.

Estos instrumentos fueron ofertados a 3 años con una tasa de interés fija y luego por los siguientes 27 años, una variable. Ello permitió que los dividendos hipotecarios fueran constantes para luego subir en los siguientes años, aumentando la rentabilidad de esos papeles para los inversionistas. Eso generó la burbuja inmobiliaria. De igual forma, las personas tienden a pensar que los negocios crecerán o que los proyectos siempre serán tan rentables como fueron ideados.

En esta clase mostraremos qué pasa con las rentabilidades de los activos (ROA) y del patrimonio (ROE) de LAN cuando cambian sus ventas.


ROA de LAN
La razón de costo de LAN en 2011 antes de la fusión con TAM de Brasil era de 73%, es decir, por cada ticket de avión vendido por US$ 100, el costo de producción era de US$ 73. Después de la fusión en 2012, su razón de costo subió a 78%.

Si se asume que no hubo grandes variaciones en los costos de cada empresa, entonces TAM tenía una estructura de costos mayor que la de LAN.

La figura 1 muestra cómo la variación en las ventas afecta la rentabilidad de los activos. En el escenario base, con ventas de US$ 9.722 millones, el EBIT es de US$ 276 millones y el nivel de activos suma US$ 20.593. Así el ROA es apenas 1,3%. A diferencia del año 2011, en donde con un nivel de ventas de US$ 5.585, EBIT de US$506 y activos de US$ 7.648, el ROA era de 6,6%.

LAN casi duplica las ventas desde 2011 a 2012, pero el EBIT baja a la mitad y el nivel de activos aumentó casi 3,0 veces. Las cifras muestran que la suma de dos empresas, en ventas similares, no aporta el doble del EBIT, ni la misma rentabilidad en los activos.

Si bien existe un aumento de activos desde los US$ 5.585 a los US$ 20.593, no es simétrico el aumento en el EBIT o resultado operacional, sino todo lo contrario. El ROA disminuye desde el 6,6% al 1,3%, lo que es equivalente a una caída del 80% en la rentabilidad de los activos. La figura 1 exhibe si las ventas bajan 10%, 5% y luego si estas suben 5% y 10%.

Así el ROA sube con los aumentos de las ventas, debido a que la ganancia operacional se incrementa por la variación en las ventas multiplicado por la razón de contribución.

De esta forma, si las ventas caen 10%, desde US$ 9.722 a US$ 8.750, entonces la caída en el EBIT es igual a US$ 972 * (1-78%) = US$ 208, esto es la variación de las ventas por 1 - razón de costos.

Así, si las ventas caen 10%, entonces el ROA es de 0,3%. Si las ventas caen 5%, el ROA es de 0,8%. En el escenario base, sin variación en las ventas, el ROA es de 1,3%. Si las ventas suben 5%, entonces el ROA sube a 1,8% y si, finalmente, las ventas suben 10%, entonces el ROA se incrementa a 2,3%.


ROE de LAN
La rentabilidad del patrimonio depende de la variación de ventas, de la estructura de gastos fijos y variables, y de los gastos financieros representado por la estructura de deuda de la empresa.

Así, la figura 2 muestra el ROA frente a cada valor de ROA logrado en la figura 1. Si el ROA es de 0,3%, entonces el ROE es de -1,6%. Si el ROA sube a 0,8%, el ROE de LAN sube a 0,4%. Si el ROA se incrementa a 1,3% (base), entonces el ROE se mueve a 0,5%. Si el ROA asciende a 1,8%, entonces el ROE es de 3,6%.

Así, la conclusión de estas cifras muestra que el ROE tiene mayor volatilidad que el ROA (mayores fluctuaciones en las cifras). El ROA máximo es de 2,4%, mientras que el mínimo es de 0,3%. A diferencia del ROE, varía desde -1,6% a 5,2%.


¿Por qué valen los activos?
Los activos valen por los flujos que pueden generar y no por su costo histórico. El objetivo de una firma es incrementar el valor de los derechos de sus accionistas. Eso es equivalente a aumentar el valor de los activos menos los pasivos.

Sin embargo, piense en el valor comercial de un avión de LAN. ¿Cómo la empresa estimará que esta inversión aumentará en valor de los activos por un período de 20 años?

La intención de llevar a cabo una inversión es incrementar los flujos de caja futuros de la empresa. Cuando se efectúa la compra de un avión ocurrirán varios egresos de caja por un período para luego comenzar a generar ingresos.

Contablemente, el valor de un activo sería su valor comercial o valor justo. ¿Por qué efectuar la inversión entonces? La respuesta será porque los beneficios futuros que producirá ese activo serán mayores al valor pagado hoy por él.

De esta forma, se estará hablando de presente y futuro. ¿Por qué vale el nuevo avión para LAN? Debe valer los beneficios que producirá por 20 años medidos hoy. La ganancia económica será la suma de los beneficios menos el monto de la inversión. El costo del avión será un activo fijo. Las ventas que produzca se verán reflejadas en los estados de resultados de los próximos años.

La decisión de adquisición se toma considerando los estados de resultados proyectados y el Ebitda que se genera. Desde la perspectiva financiera, el valor de una empresa no es más que el valor de los flujos futuros de todos sus activos medidos hoy.


Valor de los activos
Un mercado es un lugar donde se transan bienes. En el de capitales, los individuos transan dinero. Por oferta y demanda, ellos fijan el precio del dinero o tasa de interés.

A fin de cuentas, el mercado es un mero catalizador de los requerimientos de fondos de las personas e instituciones. Aquellos que necesitan dinero hoy, ya sea para consumir o realizar inversiones, deben obtenerlo de aquellas personas que no desean consumir hoy.

Esto significa que lo que se transa en el mercado de capitales son las decisiones entre consumo actual y futuro.

Así, se dice que la tasa de interés corresponde al premio al ahorro o la recompensa de quienes no consumen. Las personas están dispuestas a dejar de consumir hoy con tal de recibir un flujo mayor en el siguiente período, es decir, desean ser "premiadas" por no consumir hoy.

Si LAN desea recursos hoy para realizar inversiones, entonces deberá considerar en sus requerimientos el costo de la tasa de interés. Sin embargo, si la empresa posee los fondos para efectuar sus inversiones, se podrá decir que por llevar a cabo el proyecto dejó de ganar el premio que le ofrece el mercado de capitales, que es la tasa de interés.

Por tanto, independiente de si tiene o no los recursos la empresa, la tasa de interés que ofrece el mercado pasa a ser un costo de oportunidad. Por tanto, para que aumente el valor de los activos, un proyecto de inversión debe generar flujos futuros de caja en el tiempo que cubran no solo el desembolso efectuado por la inversión, sino también el costo de oportunidad.


Flujos para consumir, no utilidades
Los individuos necesitan flujos de caja para consumir y no utilidades. La información contable requiere que la utilidad se reconozca al momento de la venta, independiente de la fecha de recepción del ingreso de caja.

Además, como se dijo en clases pasadas, el estado de resultados se construye sobre base devengada y no sobre base caja. Esa era la gran ventaja del estado de flujo efectivo por sobre los otros dos estados financieros.

Los individuos ofrecen al mercado de capitales dinero, no utilidades. Con dinero se puede contratar personal, pagar las obligaciones y dividendos.

Por tanto, los accionistas estarán interesados en la generación de flujos de caja de la empresa, pues si ellos mantienen sus acciones de LAN, es que esperan recibir más que su costo de oportunidad.

¿Cuál? La tasa de interés que paga un bono o los flujos que paga otra acción como Falabella o Ripley. Es por ello que en la valuación de los activos se consideran únicamente los flujos de caja que produce la empresa y no las ganancias.

En la valuación de los activos se consideran únicamente los flujos de caja que produce la empresa y no las ganancias.

Fuente: Emol.com

   
         
         
powered by Transtecnia