LOS EFECTOS DE APALANCAR

1. Leverage operacional. Existe mucha confusión acerca de las potencialidades del leverage o "apalancamiento" de una inversión y sus efectos.

Comencemos con un ejemplo sencillo del impacto de la estructura de costos de una empresa.

Una firma producirá un número esperado de 1 millón de unidades, cada una de las cuales se venderá en $10, por tanto, las ventas esperadas serán $10 millones.

Supongamos que la Firma A escoge una tecnología de costo variable que alcanza a $9 por unidad, mientras que la Firma B un costo fijo de $9 millones. Ambas tendrán un margen esperado de $1 millón, pero ¿son iguales?

Efecto Europa
Veamos el riesgo. ¿Qué pasa si los problemas en Europa llevan a una desaceleración (que todos parecen predecir, por lo demás) y las ventas bajan en 10%. Es fácil calcular que la caída porcentual en el margen de la Firma A es 10%, pues de $1 millón de margen se pasa a $900.000, mientras que para la Firma B la caída es de 100%, cayendo su margen a cero. En caso de un aumento en las ventas la situación se revierte, subiendo mucho más el margen de la Firma B. Es decir, el valor esperado de los márgenes es igual, pero el riesgo de la Firma B es mucho mayor.

Pero la Firma B no sólo es más riesgosa, sino que además vale menos, pues si los flujos esperados son los mismos, el mayor riesgo de la Firma B hace que éstos se descuenten a una tasa mayor, por lo que su valor presente será menor:

Si llamamos Beta al riesgo relevante de cada flujo y consideramos que los costos variables son igual de riesgosos que los ingresos, y que el riesgo de los costos fijos es cero, entonces el riesgo del término de la izquierda debe ser igual al promedio ponderado de los riesgos de los términos de la derecha, obteniéndose:

La expresión anterior muestra cómo el riesgo de un proyecto crece con mayores costos fijos. Apalancar operacionalmente es negativo, pues reduce el valor de los proyectos y los hace más riesgosos.

2. Leverage financiero. Las empresas tienen una cartera de activos que les permite desarrollar su negocio, pero que deben financiar ya sea usando el patrimonio de sus socios o con deuda.

La decisión de la estructura de capital se refiere a la proporción entre la deuda (bonos y deuda bancaria) y el capital (acciones) usado por la empresa para financiar sus activos.

Aumentar el " leverage financiero" de una empresa consiste en financiar una proporción mayor de sus activos mediante deuda. En otras palabras, incrementar la relación deuda-capital en los pasivos de la empresa.

La legislación señala que en caso de quiebra de una empresa sus activos deben ser usados primero para cumplir los compromisos con los acreedores y sólo después los activos remanentes (si existen) se devuelven a los accionistas.

Algo similar ocurre cuando hay buenos resultados, la empresa cancela sus compromisos fijos con los dueños de su deuda, y luego entrega altos retornos a sus accionistas. Esto hace que la deuda de una empresa sea menos riesgosa que sus acciones, y por ende el retorno esperado exigido a la primera sea menor que a la segunda.

Consecuencias del leverage
Veamos los efectos del leverage . Supongamos una empresa que tiene activos cuyo riesgo de mercado le entrega un retorno esperado de 10% anual.

La Figura 1 muestra dos formas alternativas de financiar estos activos. En 1(a) se hace en el 100% con patrimonio, emitiendo acciones. Dado que los activos y los pasivos de la empresa deben ser iguales en todo momento, las acciones tienen el mismo riesgo que los activos, y rentan también 10% anual.

Supongamos que se deseara incrementar los retornos esperados de una acción. Para esto, la empresa puede emitir deuda, la que al tener menor riesgo tendrá un retorno esperado menor al de los activos (por ejemplo, 5% anual).

La Figura 1(b) muestra que si la empresa se financiara usando 50% de deuda al 5% anual, entonces, dado que los activos no cambiarían su retorno esperado, las acciones incrementarían su retorno esperado a 15% anual. De este modo la rentabilidad promedio de los pasivos será igual a la de los activos.

Este aumento en los retornos esperados para las acciones es uno de los incentivos para modificar la estructura de capital aumentando el leverage , sin embargo tiene un costo: el aumento del riesgo.

Sigamos con el ejemplo anterior, pero ahora supongamos que el retorno esperado de los activos es 10% pero es riesgoso, siendo la mitad de las veces 20% y la otra 0%. Veamos cuál es el retorno de las acciones para cada uno de los dos casos.

Las figuras 2 y 3 muestran los retornos de las acciones en ambos escenarios. En la Figura 2, cuando el retorno de los activos es de 20%, las acciones suben 35%, mientras que en la Figura 3 se muestra que cuando los activos tienen un retorno de 0%, las acciones bajan 5%.

Nótese que en todos los casos el retorno de los activos es siempre igual al retorno promedio ponderado de los pasivos.

Asimismo, el retorno de la deuda es siempre 5%. Al existir deuda, variaciones en los retornos de los activos se transmiten aumentadas (con efecto de "palanca") a las acciones.

En el ejemplo, una variación de más o menos 10% en los retornos de los activos se amplifica a variaciones de más o menos 20% para las acciones.

Es decir, la mayor rentabilidad esperada producto del leverage tiene el "costo" de una mayor volatilidad y no existe un efecto neto sobre el valor de la empresa según cómo ésta se financie.

La mayor rentabilidad esperada por el leverage tiene el "costo" de una mayor volatilidad.

GESTIÓN DEL RIESGO Y FINANCIAMIENTO
Las actividades de gestión del riesgo son aquellas tendientes a modificar la exposición al riesgo de una empresa. Los aumentos de exposición son considerados una especulación, mientras que las disminuciones, una cobertura.

La Figura 4(a) muestra el efecto que genera sobre la volatilidad de las acciones una variación en la estructura de capital. Se puede apreciar que mientras más deuda tenga la firma, sus acciones se ponen más volátiles.

La Figura 4(b) muestra el efecto de actividades de gestión del riesgo, como coberturas financieras, sobre el precio de la acción.

Valores similares
Como vemos, los cambios en la estructura de capital y las actividades de gestión del riesgo tienen el efecto común de alterar la volatilidad en el precio de las acciones. Esta similitud en sus efectos finales debiera llevar a no sorprendernos con que sus resultados sobre la creación de valor sean similares.

En mercados perfectos
Ya en 1990 Merton Miller recibió el Premio Nobel de Economía en conjunto con Franco Modigliani por haber propuesto que, bajo mercados perfectos, los instrumentos financieros que una empresa usaba para financiarse no creaban valor.

¿El argumento? Si estas oportunidades existieran, los propios accionistas de la empresa podrían comprar estos instrumentos subvaluados, apropiándose de este valor.

La idea es que en mercados financieros perfectos, es decir en ausencia de costos de información y de transacción, la empresa no crea valor realizando lo que inversionistas pueden realizar por su cuenta.

La empresa no crea valor realizando lo que inversionistas pueden realizar por su cuenta.

Gonzalo Cortázar
Ingeniero civil de industrias UC.
PhD. Finanzas UCLA.
Profesor Departamento de Ingeniería Industrial y de Sistemas UC.
Director Laboratorio de Investigación Avanzada en Finanzas UC, FINIabUC.
Eduardo Schwartz
Ingeniero civil de industrias UCh.
PhD, Finanzas UBC.
Professor of Finance Anderson School UCLA.
Doctor Honoris Causa U. Alicante

Fuente: Emol